管 涛 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第63期）上的发言

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一、全球金融动荡对美联储加息进程的影响还没有显现

3月7日，鲍威尔去做半年度货币政策报告听证会时，还暗示3月份议息会议有可能提高加息的幅度，3月份公布的利率点阵图可能会高于去年年底的水平，限制性的货币政策立场会持续更长的时间。那时候，大家关注的是通胀风险。

3月9日，硅谷银行出事，48小时就宣布破产倒闭然后被接管。应该说，短短一个周末时间，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司（FDIC）迅速采取措施，应对还是非常有力的。现在美国中小银行流动性危机在一定程度上得到了缓解。所以，3月份议息会议，无论是欧央行还是美联储都坚持按既定的计划继续加息。

美联储解释3月份议息会议加25个基点的主要考虑是，虽然银行业动荡会加剧信贷紧缩，加速经济下行，但目前的影响还不确定。而当前的就业和通胀数据都指向更高的利率，为了捍卫美联储的信誉，必须得继续加息。如果这次不加息甚至降息，有可能会从惊喜变成惊吓，市场会担心监管当局知道了市场还不知道的一些更坏的情形。

更早一点时间，3月16日欧央行议息会议坚持加息50个基点，拉加德也解释了原因。拉加德表示，物价稳定和金融稳定这两个问题对欧央行来说同等重要，但不同的问题要用不同的工具来解决。其中，用利率政策来解决通胀的问题，流动性工具来解决金融稳定的问题。但在3月份的议息会议上，欧央行没有给出下次议息会议的前瞻性指引。

我认为，除非在5月份议息会议之前，美国就业形势恶化，通胀形势超预期好转，或者金融条件超预期紧缩，美联储5月份还会继续加息25个基点。至于后面的会议会不会继续加息，还要看数据。在完成连续4次加息75个基点后，美联储很早就提出在解决了加息有多快的问题后，紧缩下半场要评估前期货币政策累积的影响，包括对经济和金融的影响。硅谷银行事件出现以后，美联储应该会加强这方面的评估，同时根据数据来决定下一步的货币政策动向。

二、货币紧缩导致全球金融危机的风险并没有完全消除

1980年代以来，美联储紧缩周期基本都是以危机收场，只不过有的危机是发生在美国本土，有的是发生在美国本土以外的地方。在硅谷银行事件之前，市场交易经济“不着陆”，即通胀下来了，经济没有衰退，就直接二次起飞。但硅谷银行事件爆发以后，打开了潘多拉盒子，市场开始交易经济衰退，甚至“硬着陆”。

去年，以美联储为代表的央行激进紧缩，造成全球资产价格暴跌、股债双杀，全球股债市值累计缩水45万亿美元。很多金融机构包括银行都是浮亏，但只要它不卖就不会实现损失。硅谷银行事件尽管有很多偶然性，但也有一定的必然性，就是它的资产端在这次激进加息情况下还是暴露出一定的问题。当然，硅谷银行本身的事件是负债端，就是存款流失导致的。

2020年3月份，美股十天内四次熔断，短期内美国三大股指都出现20%左右的跌幅，有的股指已经是技术性的熊市。但那时候我们说它是金融动荡，不是金融危机，因为美股熔断导致美股下跌并没有出现金融机构倒闭，也没有出现金融市场功能瘫痪。所以，那只是一个金融动荡而不是金融危机。但这次非常短的时间内，银门银行、硅谷银行、签名银行接连出事，特别是硅谷和签名银行尽管是美国中小银行，但也是排名比较靠前的。这样大的机构出问题，应该不是简单用动荡可以来解释的了。至少它敲响了警钟，即美联储紧缩的金融后果开始逐步显现。

美联储紧缩哪怕已经进入尾声，可能未来还有1-2次加息，但除非出现金融危机、经济衰退，美国的通胀仍然会有比较大的韧性，美联储大概率不会转向降息。最近美国就业数据好坏参半，但失业率仍然是很低的，2月份上了一点，到3.6%，但3月份又掉到3.5%。美国就业韧性很强，“工资-物价上涨”螺旋对通胀支撑作用依然存在。同时，最近OPEC减产推动油价反弹。耶伦出来批评OPEC减产对全球带来的负面影响是很大的。还有地缘政治博弈加剧，推动全球产业链供应链重塑，也会推高全球通胀中枢。从这个角度来讲，即便加息进入尾声，美国未来一段时间，除非出现危机或衰退，它的利率仍然会持续高企。

确确实实，美联储面临比较尴尬的境地。尽管我们看到货币紧缩带来的金融风险，但如果金融风险没有显性化情况下，美联储无法先发制人，大家一定会讨论道德风险的问题。如果金融机构还没有出事儿你就救了，结果风险没有暴露，你就有可能被批评救错了，就会有道德风险的指责。就像扁鹊说的，三兄弟里医术最高的是大哥，是治未病的，即还没有生病就看到病人生病的苗头，就着手医治，但名气最小；二哥是治初病的，即病人刚刚出现症状时马上就开始治疗，名气次之；自己是治重病的，要给重症病人做大手术，反而名气最大。

2008年全球金融海啸就是非常典型的例子。雷曼的问题市场上已经传了很久，但只有雷曼这样一个大的系统性重要金融机构出了问题，才能够让朝野、两党达成共识，让政府迅速采取一些救助措施，否则大家都会说让市场去出清这些失败的机构。在通胀高企、利率上行、信贷紧缩的背景下，哪怕这些中小银行事件在一定程度上已经得到了遏制，但在利率高企情况下，不仅是中小银行，整个美国银行业都存在资产负债表重塑的问题。这种情况下，有可能银行会收紧信贷，这会加剧经济增速下行，资产价格的下跌。

我们最近看到，从硅谷银行事件发生以后，尽管美国的泰德利差并没有升到很高，没有到2020年3月份金融大动荡，2008年9月份全球金融海啸那么高的水平，但也是比硅谷银行事件发生之前出现一定的跳升，原来是10个基点左右，现在跳到20-30个基点。应该看到，市场流动性是有所收紧的。

我们要特别注意到，金融危机是非线性的，是难以预测的。众所周知，金融机构天然具有脆弱性，要加杠杆，是经不起挤兑的，这是灰犀牛。但往往需要一个黑天鹅事件，市场意外事件发生了，才会唤醒这头灰犀牛，让风险演变成危机。所以，金融危机总是很难预测的，你说它会发生危机或不会发生危机都能够找到各种理由，金融市场经常处在多重均衡状态。但我们现在一个最大的问题是， 2008年全球金融危机和2020年公共卫生危机把财政货币政策用到了极限，政策应对空间比较有限。

而且，监管部门在危机的预测、应对方面也存在一定的瑕疵。比如美联储显然前期是对通胀形势出现了错判。我们开玩笑说，硅谷银行肯定有风险管理的问题，但美联储从2021年一直忽悠到2022年，一会儿说通胀是暂时的，一会儿说通胀马上就要见顶，很多机构有可能就被忽悠瘸了。况且，硅谷银行做债券投资本身才赚1个多百分点的利差，如果对冲利率风险就更不赚钱了，也就什么都别干了。在美国激进紧缩情况下带来的系统性风险，对很多金融机构都带来了资产负债表的冲击。

2008年危机以来，银行监管还是比较到位的，但也有些机构有意逃避监管。如前些年金融监管改革，将做压力测试的美国银行的门槛从500亿提高到了2500亿以上，据说硅谷银行可能有意采取了一些措施，来规避2500亿这个门槛。结果，这次恰恰是这家银行爆雷了。当然，即便如此，摩根大通银行高管还是批评美联储的银行压力测试是复杂的、令人麻木的，同时并没有测试暴力加息的情形。所以，这种压力测试的可信度也是存疑的。

此外，现在是信息化时代，一旦有一些传闻就能迅速广泛传播，很容易形成“三人成虎”。对银行的情况还好一点，监管比较健全，信息比较透明。对非银行金融机构，比如对冲基金，透明度比较低、杠杆率比较高，前些年在低利率甚至负利率的情况下追求风险，一旦出现挤兑、集中赎回的事儿应该风险很大。最近国际货币基金组织多次提示要关注非银行金融机构的风险。2020年3月18日美股熔断，就是因为市场传闻桥水公司的暴雷。如果再出现大的对冲基金倒闭，就像刚才洪灏说的，每次紧缩周期市场都要至少做倒一家大的机构。如果出现这样的事情，我们能不能做出及时响应，有没有政策工具应对呢？我们不要简单地以为2008年、2020年采取的那些措施现在都可以用。那时候是低通胀，所以你有工具，有政策空间，但现在是高通胀，有没有空间去应对？

关键是过去十多年大放水，央行制造了一头流动性怪兽。现在看流动性过剩，市场恐慌情绪起来以后一日之间就流动性枯竭，变化很快。金融机构能不能应对这种流动性冰火两重天的变化，包括我们监管部门（央行）能不能应对，都是未来金融稳定的重要风险点。

三、中国应保持汇率的灵活性，以应对外部不确定性的挑战

去年年底中央经济工作会议做了一个重要判断，即外部环境动荡不安，对我国经济的影响加深。这次硅谷银行事件、瑞士信贷风波充分表明，海外紧缩对中国经济的溢出影响不容低估。去年是金融冲击为主，主要通过金融市场、跨境资本流动影响中国。今年既有金融冲击又有实体经济冲击，除了资产价格下跌带来的传染效应外，还有欧美银行业动荡带来的信贷紧缩，加剧欧美经济下行甚至衰退，对中国从贸易渠道带来的冲击。

这次银行业动荡过程中，美元避险角色并不突出，没有出现金融动荡，美元升值的情况。无论是第一阶段硅谷银行出事，还是到第二阶段瑞士信贷出事，美元都没有涨，反而是跌的，总体上是下跌的。反倒是硅谷银行事件之前的3月7日，鲍威尔听证会议再度释放了鹰派立场，让市场重燃了货币紧缩的预期。在硅谷银行事件之前，市场预期3月份加息50个基点的概率一度达到接近80%，美元重新走强，升破了105；硅谷银行事件出来之后，美元反而震荡走低。所以，硅谷银行这个事情对人民币汇率没有什么影响，这个期间人民币汇率保持了基本稳定，在6.90左右水平反复震荡。

这次美债一定程度上扮演着避险资产的角色，美债收益率出现大幅度下行，不论是两年期还是十年期的。特别是两年期美债收益率，在硅谷银行事件之前一度达到5%以上，但硅谷银行事件之后一度跌到4%以下，最近在4%左右反复震荡。这里既有避险原因，市场逃向安全资产；也有硅谷银行事件发生之后，市场紧缩预期缓解。中国国债收益率，十年期也是稳中趋降。从这个意义上来讲，这一波欧美银行业动荡迄今对中国的溢出影响比较有限。

但是，这波影响还没完全过去，未来有可能会演变成金融+实体经济的双重冲击。在这样的背景下，我们应该在保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的前提下，保持人民币汇率弹性。

去年人民币汇率出现有涨有跌、大开大合的走势。从3月初6.3元跌到11月初的7.3元用了8个月时间，跌了13%以上。这是自1994年初汇率并轨以来，最快、最深幅度的调整。但是，由于让汇率增加弹性，发挥了价格出清市场的作用。所以，当遭遇资本流动冲击时，如果用价格杠杆来发挥作用，一定程度上是能够平滑跨境资本流动的冲击。

上次美联储货币政策正常化操作时，2015、2016年我国每年国际收支口径的资本项目（含净误差与遗漏）净流出规模在6000亿美元以上，去年只有3019亿美元；2015、2016年我国每年短期资本净流出（净净误差与遗漏）6、7000亿美元，去年仅有3324亿美元；2015、2016年我国每年外汇储备资产真金白银减少3、4000亿美元，去年外汇储备却名减实增982亿美元。可以想象，如果人民币汇率还挺在去年3月初6.3元兑1美元的水平，外资流出、市场购汇的压力只会比现在看到的要多得多。

在内外部不确定、不稳定因素较多的情况下，保持汇率灵活性，有助于发挥吸收内外部冲击的减震器作用，促进宏观经济稳定和国际收支平衡。当然，也要防止汇率的过度和异常波动。国际货币基金组织去年10月份时也提到了，各国应该保持汇率灵活，只有当汇率波动影响到货币政策传导或者产生了更加广泛的金融稳定风险时，才应该采取干预措施。通俗地讲，就是货币当局日常对于汇率涨跌应该善意地忽视，只有当汇率涨跌影响到国内的物价稳定和金融稳定时才应该干预。

今年，我们一个很大的不确定性是来自于外部的经济金融动荡。对于外部动荡不安给我们带来的冲击，从外汇市场的角度，关键是要看它有没有影响我们国内的物价走势和金融稳定。对此，要在加强宏观形势边际变化分析和跨境资本流动监测预警的同时，拟定应对预案，有备无患。

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